Börsenkrisen im Vergleich – Gefühlte Inflation – De-Globalisierung

Börsenkrisen im Vergleich – Gefühlte Inflation – De-Globalisierung

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Rürups Themen in diesem Newsletter: Börsenkrisen im Vergleich – Corona als Beschleuniger der De-Globalisierung – Angst ist ein schlechter Ratgeber – Warum das Leben immer teurer wird, obwohl die Inflation niedrig ist.

Rürups Editorial vom 13. März

in Zeiten von Panik ist es oberstes Gebot, diesen verständlichen, aber oft übertriebenen Ängsten zu begegnen – egal wie. So garantierten Bundeskanzlerin Angela Merkel und ihr damaliger Finanzminister Peer Steinbrück auf dem Höhepunkt der Finanzkrise Ende 2008 die in Deutschland angelegten Spareinlagen. Sie verhinderten damit einen drohenden Bank Run.

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EZB-Chef Mario Draghi konnte 2012 mit seiner „Whatever-it-takes“-Rede das Auseinanderbrechen der Eurozone abwenden. Niemand fragte damals, ob Merkel und Steinbrück bzw. Draghi ihre Kompetenzen überschritten oder ob die gemachten Versprechen im Notfall auch eingehalten werden könnten.

Die Wirtschaft braucht einen Schutzschirm

Genau solch einen Schutzschirm brauchen Finanzmärkte und Realwirtschaft jetzt dringend. Die Börsenkurse rund um den Globus rauschen nach unten. Und in weiten Teilen der Welt fragen sich immer mehr Unternehmer, wie lang sie bei einem Stillstand der Wirtschaft wohl durchhalten können.

Es droht eine Pleitewelle, die die Arbeitslosigkeit in die Höhe treiben und die Banken in einen Abwärtsstrudel ziehen könnte. Niemand kann sagen, wann und wie diese Abwärtsspirale endet.

Besonders betroffen könnte womöglich das ohnehin hoch verschuldete Italien sein. Das Land ist gegenwärtig besonders stark von Covid-19 betroffen, der vom Corona-Virus ausgelösten Lungenkrankheit.

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Das Szenario einer starken Abwärtsspirale spielen die Börsen gerade durch – und diese Angst gilt es zu brechen.

Die Geldspritzen verpuffen

Gemessen daran hat EZB-Chefin Christine Lagarde am Donnerstag recht zurückhaltend reagiert. Sie kündigte zwar ein umfassendes Maßnahmenpaket aus Anleihekäufen und zusätzlichen Geldspritzen für die Banken an – doch riss sie damit den Dax zunächst weiter in die Tiefe. Offenbar glauben die Finanzmärkte, dass die EZB mit ihrem Latein am Ende ist.

Die USA fallen ebenfalls als Notarzt aus. Die Fed senkte zwar vergangene Woche überraschend ihren Leitzins. Doch diese Geldspritze verpuffte an den Märkten. Auch Präsident Trump trat bislang nicht als beherzter Krisenmanager in Erscheinung. Im Gegenteil, mit seinem überraschenden und vor allem hilflosen Einreisestopp für Europäer schickte Trump die Börsen auf erneute Talfahrt.

Details zu seinem angekündigten Konjunkturprogramm blieb Trump hingegen schuldig – offenbar wegen des parteipolitischen Streits im Kongress. Während die Welt Führungsstärke von Amerika erwartet, schaltet die Politik des Landes auf Wahlkampfmodus.

Von Finanzminister Olaf Scholz und Wirtschaftsminister Peter Altmaier sind nun Hilfen für Unternehmen zu erwarten. Das ist sicher richtig. Doch was die Welt wirklich bräuchte, wäre eine gemeinsame Aktion der großen Notenbanken und Regierungen, der G7-Staaten. Die (Finanz-)Welt sehnt sich nach einem Retter.


Rürups Wochenrückblick

„Seid gierig, wenn alle ängstlich sind“

Angst ist dieser Tage wieder einmal ein schlechter Ratgeber, nicht zuletzt für Anleger, wie schon Warren Buffett wusste. Das wohl größte Problem derzeit ist nicht Corona, sondern die Angst vor Corona, die sich ausgebreitet hat.

von Professor Bert Rürup

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In der Finanzwissenschaft kennt man die nach dem französischen Mathematiker und Finanzwissenschaftler Nicholas-François Canard (1750 bis 1833) benannte Canard‘sche Steuerregel: „Alte Steuern sind gute Steuern.“ Alte Steuern sind deshalb gute Steuern, da bei diesen alle Überwälzungsvorgänge abgeschlossen sind. Man hat sich an die Belastungen gewöhnt und empfindet sie als gerecht.

Ähnliches gilt auch für seit langem bekannte und verbreitete Infektionskrankheiten, wie Influenza, Tuberkulose oder Keuchhusten. Gegen diese Krankheiten kann man sich impfen lassen, und man hat sich daran gewöhnt, dass diese Krankheiten jedes Jahr eine bestimmte Anzahl von Todesfällen fordern.

Nicht so verhält es sich bei Covid-19, dem medizinischen Begriff für die aktuelle Corona-Epidemie. Denn gegen diese neue Virus-Infektion gibt es bisher weder eine Impfung noch ein zielgenaues Medikament und selbst eine sichere und schnelle Diagnose ist noch nicht möglich.

Daher wird man es hinnehmen müssen, dass 60 bis 70 Prozent der Bevölkerung von dieser Lungenkrankheit befallen werden, nicht wenige, ohne dass sie dies merken. Bei jüngeren Personen ist der Verlauf eher harmlos, aber bei Menschen mit einen geschwächten Immunsystem und auch Älteren kann eine Infektion zum Tod führen – insbesondere dann, wenn kein Beatmungsgerät zur Verfügung steht.

Viele Krankenhausbetten verringern die Corona-Gefahr

Deshalb muss es vor allem darum gehen, diese Ausbreitung zu verlangsamen. Damit erhöht sich für die Risikopatienten, eben die Älteren und die Menschen mit einem geschwächten Immunsystem, die Wahrscheinlichkeit, dass in den Kliniken genügend Zimmer mit Beatmungsgeräten zur Verfügung stehen, wenn der Notfall einer schweren Lungenentzündung eintritt.

Die hohen Todesraten in einzelnen Ländern resultieren nicht zuletzt aus diesen fehlenden Geräten, mit denen ein Überleben auch von Hochbetagten oder vorbelasteten Patienten gesichert werden könnte.

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Und bekanntlich gibt es nichts Schlechtes, was nicht auch etwas Gutes hätte. So wird die im europäischen Vergleich ungemein hohe Anzahl an Krankenhausbetten – nämlich fast 602 auf 100.000 Einwohner – regelmäßig kritisiert. Aber die Tatsache, dass Deutschland mit 28.000 Intensivbetten weltweit an der Spitze liegt, ist derzeit eine sehr gute Nachricht. Denn dies ist zweifellos eine gute Voraussetzung, dass Covid-19 nicht allzu viele Todesopfer fordert. Da viele dieser Betten allerdings auch ohne Corona benötigt werden, muss es darum gehen, die – letztlich unaufhaltsame – Ausbreitung dieser Infektion zu verzögern.

Das Beispiel Italien zeigt dabei: Wenn die Krankenhauslandschaft eines Landes unterdimensioniert ist, bleibt als letzte Möglichkeit nur ein Abschotten der Problemgebiete, wie zum Beispiel in Norditalien.

Ökonomen fordern Programm gegen die wirtschaftlichen Risiken der Corona-Krise

In Krisenzeiten vergessen – zum Glück – gute Ökonomen ihr ideologisches – abgewogen formuliert – paradigmatisches Vorverständnis. So schaffte es zum Beispiel der Sachverständigenrat im Herbst 2008 angesichts der heraufziehenden massiven Rezession, sich in sehr kurzer Zeit einmütig unter der kryptischen Kapitelunterschrift „Konjunkturgerechte Wachstumspolitik“ auf ein unkonventionelles, keynesianisches Konjunkturpaket zu einigen. Das Dogma der zuvor sehr hoch gehaltenen Angebotspolitik wurde damit suspendiert, aber dieses in Teilen von der Regierung übernommene Programm war sehr wirksam. 

Ähnliches konnte man Anfang der Woche beobachten. Sieben bekannte, aber höchst unterschiedlichen Denkschulen angehörende Ökonomen erwarten als Folge der Corona-Krise gleichermaßen einen sehr massiven negativen Angebots- und Nachfrageschock, gegen den sie ein unkonventionelles Programm empfehlen.

Bei dieser Gruppe handelt es sich um den ausgewiesenen Keynesianer Peter Bofinger (bis Ende Februar Mitglied des Sachverständigenrats), den Präsidenten des gewerkschaftsnahen IMK Sebastian Dullien, den Präsidenten des IfW Gabriel Felbermayr, den Ifo-Präsidenten Clemens Fuest, den Präsidenten des arbeitgebernahen IW Michael Hüther, Jens Südekum von der Universität Düsseldorf sowie die Präsidentin des CEPR Beatrice Weder di Mauro (von 2004 bis 2012 ebenfalls im Sachverständigenrat).

Um den gravierenden wirtschaftlichen Herausforderungen durch die Corona-Krise zu begegnen, entwerfen die Wissenschaftler ein sehr vielfältiges Maßnahmenbündel. Dabei scheuten sie auch nicht davor zurück, eine Beteiligung des Staates am Eigenkapital von insolvenzgefährdeten Unternehmen vorzuschlagen, obwohl dies wettbewerbspolitisch als höchst bedenklich gilt. Chapeau! Offensichtlich lassen ernste Gefahren ideologische Differenzen wie Schnee an der Sonne schmelzen – zumindest bei guten Ökonomen.

Industrie startete nicht schlecht ins Jahr

Die harten ökonomischen Fakten dieser Woche sind – wie immer – eine Rückschau. Und entsprechend dieses Blicks zurück sah es bis vor wenigen Wochen gar nicht so schlecht für die deutsche Wirtschaft aus.

Die Umsätze in ausgewählten Dienstleistungsbereichen lagen im 4. Quartal 2019 kalender- und saisonbereinigt um 1,7 Prozent höher als im 4. Quartal 2018. Damit wurde ein neuer Höchststand seit Beginn der Erfassung im Jahr 2003 erreicht, meldete das Statistische Bundesamt. Im Vergleich zum 3. Quartal 2019 stieg der bereinigte Umsatz um 0,6 Prozent. Die saisonbereinigte Beschäftigtenzahl nahm im Vergleich zum 4. Quartal 2018 um 0,6 Prozent zu und lag damit 0,5 Prozent über dem Niveau des 3. Quartals 2019.

Die seit einiger Zeit in der Rezession steckende Industrie startet ebenfalls erstaunlich gut in das Jahr 2020. So legten Auftragseingänge und Produktion im Januar deutlich zu. Zusammen mit einem beachtlichen Plus im Bau sorgte dies für einen kräftigen Anstieg der Produktion im produzierenden Gewerbe um 3,0 Prozent.

Konjunkturprognose aus Kiel

Womöglich führt der gute Jahresauftakt dazu, dass die deutsche Wirtschaft in diesem Jahr – trotz Corona – nur leicht schrumpfen wird. Das Institut für Weltwirtschaft (IfW) rechnet in seiner aktuellen Prognose von gestern für das erste Quartal mit einem Rückgang der Wirtschaftsleistung in Deutschland um 0,4 Prozent und für das zweite Quartal sogar mit einem Minus von 1,0 Prozent.

Das Bild zeigt eine Studie "Masterplan 2030", die unter der wissenschaftlichen Leitung von Prof. Dr. Bert Rürup, dem Macher von DER CHEFÖKONOM, entstanden ist. Anzeige

Dank der trotz Corona prognostizierten, kräftigen Erholung im zweiten Halbjahr – nämlich um 0,9 Prozent im dritten Quartal und 1,0 Prozent in den Monaten Oktober bis Dezember – dürfte die deutsche Wirtschaft im Gesamtjahr nur um 0,1 Prozent schrumpfen. Für 2021 sehen die Kieler Volkswirte dann 2,3 Prozent Wachstum. Die Folgen der gegenwärtigen Schockstarre wären laut dieser Prognose also rasch überwunden. Man kann nur hoffen, dass die Kieler Kollegen Recht behalten, obwohl es derzeit nicht nach einer so schnellen Erholung bereits im zweiten Halbjahr aussieht.

„Kaufen, wenn die Kanonen donnern.“

Angst ist dieser Tage sicher ein schlechter Ratgeber, nicht zuletzt für Anleger. „Kaufen, wenn die Kanonen donnern. Verkaufen, wenn die Violinen spielen“, sagte einst der legendäre deutsche Banker Carl Mayer von Rothschild (1788 bis 1855). Warren Buffett machte daraus: „Seid gierig, wenn alle ängstlich sind. Seid ängstlich, wenn alle gierig sind.“

Das wohl größte Problem derzeit ist nicht Corona, sondern die Angst vor Corona, die sich über die sozialen Medien auf die Bevölkerung, auf die Börsen und nun auch auf die Politik ausgebreitet hat.

Nicht gerade zur Beruhigung trug der am Wochenende ausgebrochene Preiskrieg auf dem Ölmarkt bei. Mittlerweile fördern vor allem Saudi-Arabien und Russland, was Pumpen und Bohrlöcher hergeben. Binnen einer Woche brach der Ölpreis um rund ein Drittel ein. Russland und Saudi-Arabien verfügen über hohe Kapitalreserven und dürften einen Preiskampf noch eine Weile überstehen.

Klar in jedem Fall ist aber, dass der Nahe Osten politisch dadurch weiter destabilisiert wird und auch andere große Ölländer wie Angola, Nigeria oder Venezuela rasch in eine weitere Krise rutschen könnten. Und dann ist da noch die US-amerikanische Fracking-Industrie, die einen Ölpreis von mindestens rund 50 Dollar braucht, um auf Dauer zu überleben.

Die Turbulenzen an den Finanz- und Ölmarkten sind damit auch zu einem Problem für Donald Trump geworden. Für ihn war bislang der Dow Jones die Messlatte, an der er für seine Erfolge gemessen werden wollte.

Nun, der wichtigste Börsenindex zeigt seit Tagen steil nach unten. Eine Pleite-Welle in der ihm treuen US-Ölindustrie wäre ein schwerer Makel in seiner Bilanz. Und sollte die US-Konjunktur womöglich in eine Rezession rutschen, wäre dies für seine Wiederwahl ein denkbar schlechtes Vorzeichen. Denn bei näherem Hinsehen hat Trump als Krisenmanager alles andere als eine gute Figur gemacht.

Corona: Beschleuniger der De-Globalisierung

Die Globalisierung verliert bereits seit geraumer Zeit merklich an Dynamik. Dazu haben ein Stück weit die USA beigetragen. Durch den Corona-Virus wird nun über die Brüchigkeit der Lieferketten die Abhängigkeit nicht zuletzt von China offensichtlich. Das dürfte zu einem Umdenken in vielen Branchen führen.

von Professor Bert Rürup

Ob die globale Ausbreitung von Covid-19, so der medizinische Begriff der Corona-Epidemie, in einer Welt-Finanzkrise, wie der von 2008/9, oder gar in einem Wirtschaftseinbruch, der mit der Weltwirtschaftskrise von 1929 zu vergleichen wäre, münden wird, ist nicht auszuschließen, aber eher unwahrscheinlich.

Wohl aber dürfte diese Virusinfektion den vor etwa zehn Jahren einsetzenden, schleichenden Trend zur De-Globalisierung merklich beschleunigen – und in naher Zukunft womöglich als Wendepunkt in der Wirtschaftsgeschichte bezeichnet werden.

Der Begriff „Globalisierung“ wurde 1983 durch den US-amerikanischen Ökonom Theodore Levitt geprägt. Befeuert wurde die Entgrenzung der Wertschöpfungsketten in den vergangenen Jahrzehnten vor allem durch vier Entwicklungen: durch die Industrialisierung Chinas und anderer großer Schwellenländer, durch die engagierte Liberalisierungspolitik der Welthandelsorganisation (WTO), den Fall des Eisernen Vorhangs und nicht zuletzt durch den Siegeszug des Internets.

Allerdings ist die grenzüberschreitende Verknüpfung von Warenströmen, Produktionsprozessen, Dienstleistungen oder Technologien schon sehr viel älter. So haben bereits die Feldzüge Alexanders des Großen den Austausch von Waren, Wissen und Ideen zwischen dem griechisch-ägyptischen Kulturraum und dem Zentralasiens ungemein befördert.

Ebenso hat der Kolonialisierungsdrang vieler europäischer Staaten ab dem 15. Jahrhundert die Produktion und Distribution des Güterangebots stark internationalisiert. Die eigentlichen Treiber der Globalisierung, wie sie heute verstanden wird, waren jedoch zwei andere Faktoren: zum einen die mit dem Beginn des 19. Jahrhunderts an Fahrt gewinnende Industrialisierung und zum anderen die zeitgleich einsetzende Ablösung des Merkantilismus durch die marktorientierte Laissez-faire-Philosophie eines Adam Smith, David Ricardo oder Jean Baptiste Say.

So vervierfachte sich allein in der Zeit von 1870 bis 1913 das Welthandelsvolumen. Und lange vor dem Ersten Weltkrieg trat neben die Globalisierung der Gütermärkte eine Internationalisierung der Finanzmärkte.

Natürlich verlief diese Entwicklung nicht gleichförmig. So gab es immer wieder Phasen, in denen sich die grenzüberschreitende Verknüpfung von Wertschöpfungsketten beschleunigte, die aber dann wieder abgelöst wurden von Zeiten einer De-Globalisierung, also einer Renationalisierung der Produktion.

Einen außerordentlich herben Dämpfer erhielt die Globalisierung durch den Börsenkrach des Jahres 1929 und die nachfolgende Weltwirtschaftskrise. Diese erste wirklich globale Konjunktur- und Finanzmarktkrise des industriellen Zeitalters brachte das damals vorherrschende marktliberale Paradigma ins Wanken.

Dieses Paradigma wurde durch die keynesianische Sichtweise der gesamtwirtschaftlichen Zusammenhänge abgelöst: Weil der freie Markt zu Ungleichgewichten tendiert, bedarf es einer staatlichen Steuerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, um diese Schwankungen auszugleichen. Hierzulande schlug sich dies im 1967 verabschiedeten „Gesetz zur Förderung der Stabilität und des Wachstums der Wirtschaft“ nieder, dem immer noch geltenden „Stabilitätsgesetz“.

Spätestens mit den angebotsseitigen Schocks als Folge der Erdölkrisen Anfang der 1970er Jahre schwand dann der Glaube, mit kreditfinanzierten Konjunkturprogrammen einen ewigen Aufschwung sicherstellen zu können. Und so wurde die keynesianische Doktrin durch das neoliberale, maßgeblich von Milton Friedman und dessen Epigonen propagierte Paradigma der Überlegenheit freier Märkte abgelöst.

Die Güter- und Finanzmärkte wurden liberalisiert, die Arbeitsmärkte flexibilisiert und hohe sozialstaatliche Standards wurden ebenso wie die Einkommen- und Vermögensteuern im Interesse wachstumsfreundlicher Rahmenbedingungen gesenkt. Die Folge: Die Globalisierung gewann an Fahrt.

Die Schaffung von Freihandelszonen auf allen Kontinenten sowie die rapide sinkenden Transaktionskosten führten dann in den Jahren 1990 bis zum Ende der ersten Dekade dieses Jahrhunderts zu dem markantesten Globalisierungsschub der Wirtschaftsgeschichte.

Dieses Dogma freier Märkte verlor allerdings in der globalen Finanzkrise der Jahre 2008/9 deutlich an intellektueller Überzeugungskraft. So musste im Herbst 2008 der von vielen Finanzmarktakteuren bewunderte, ehemalige Chef der US-amerikanischen Zentralbank Fed, Alan Greenspan, in einer öffentlichen Anhörung zugeben, dass die Theorien, aufgrund derer er bis 2006 alle seine Entscheidungen getroffen habe, nichts getaugt hätten.

Die damals herrschende Makroökonomie mit ihren Standardmodellen, die effiziente Märkte mit rationalen und vollkommen informierten Marktteilnehmern unterstellte, wurden durch diese globale Krise widerlegt. Denn die Realität hatte bestätigt, dass es an den Finanzmärkten häufig Herdenverhalten gibt – mit der Folge, dass Risiken zunächst lange Zeit ignoriert werden. Kippt jedoch plötzlich die Stimmung, können Panik und Kettenreaktionen die Stabilität des Systems als Ganzes bedrohen.

Fakt ist: Die Globalisierung verlor bereits in den zurückliegenden zehn Jahren merklich an Dynamik. Erhöhte sich während der ersten Dekade dieses Jahrhunderts der grenzüberschreitende Waren- und Dienstleistungsverkehr dynamischer als die globale Wertschöpfung, lag das Wachstum des Welthandels in der zweiten Dekade deutlich unter dem der Weltwirtschaft.

Dass die Globalisierung zur alten Dynamik der Jahre 1990 bis 2008/9 zurückfinden wird, ist aus mindestens drei Gründen unwahrscheinlich.

1.   Die fortschreitende Digitalisierung: Dieser technologische Umbruch erlaubt es, immer mehr Tätigkeiten von miteinander kommunizierenden Computern und Robotern erledigen zu lassen. Damit verliert Arbeit ihre bisherige lokale Bindung, und die Relevanz der Lohnkosten bei Standort- und Investitionsentscheidungen nimmt ab. So gibt es bereits heute eine Reihe von Beispielen für Rückverlagerungen von Teilen einer Wertschöpfungskette, die aus Gründen von Lohnkosteneinsparungen ins Ausland verlagert worden waren.

2. Die zunehmende Abkehr der USA vom Freihandel: Der derzeit nur sedierte Handelsstreit zwischen den USA und China ist weit mehr als ein Streit um Außenhandelsbilanzen. Es ist vielmehr der Kampf um die weltwirtschaftliche Vormachtstellung auf der Welt. Bereits unter Präsident Obama wurde – unter der Chiffre „Pivot to Asia“ – der Wechsel zu einem harten Kurs gegenüber China vorbereitet, aus dem Trump sein plakatives „America first“ machte. Eine Rückkehr zur Welthandelsdynamik der Vor-Trump-Ära ist sehr unwahrscheinlich, und zwar unabhängig davon, welcher Kandidat die US-amerikanische Präsidentschaftswahl im Herbst gewinnen wird.

Der US-Dollar ist nach wie vor die einzige wirkliche Weltwährung, und die USA sind immer noch die weltgrößte Ökonomie und bis auf weiteres für viele Produkte der wichtigste Markt der Welt. Daher wird jede US-Administration sich bietende Chancen nutzen, große ausländische Unternehmen dazu drängen, wichtige Teile ihrer Produktion in die USA zu verlagern, bzw. den dortigen „local content“ ihrer Wertschöpfung zu erhöhen.

Im Gegenzug wird China über seine „Neue Seidenstraße“ ein Netz von Wirtschaftsstandorten knüpfen, die schon bald als Produktionsstandorte, Absatzmärkte oder Kreditschuldner ganz oder teilweise von China abhängig sein werden.

3. Die Renationalisierung der Produktion: Schon bald dürften als Folge der Corona-Epidemie Produktionsengpässe bei vielen Unternehmen offenkundig werden, weil Vorprodukte vor allem aus China fehlen. Das dürfte in den besonders spezialisierten und hoch arbeitsteilig organisierten Branchen ein Umdenken bewirken. Die Folge wird sein, dass die nationalen Anteile der Wertschöpfungsketten erhöht werden oder zumindest eine regionale Diversifizierung der Lieferanten erfolgt.

Die Abhängigkeit von China bei wichtigen Komponenten und Grundstoffen für zahleiche Medikamente sowie bei Schutzkleidung ist nun offenkundig geworden. Dadurch dürfte sich der politische Druck auf eine Reihe von Unternehmen erhöhen, sich nicht auf die jederzeitige Lieferfähigkeit ausländischer Partner zu verlassen, sprich die Produktion zu renationalisieren.

Vermutlich wird die Welt in einigen Monaten Covid-19 mehr oder weniger ausgestanden haben. Noch besteht eine Chance, dass es bis dahin nicht zu einem dramatischen, globalen Konjunktureinbruch gekommen ist. Doch die ökonomischen Langfristfolgen der Anpassungen vieler Unternehmen auf diese Krise haben das Potenzial, die Welt entscheidend verändern.

Gewinner dürften die USA sein. China dagegen wird alles daransetzen, den Verlust von Kunden aus Nordamerika und vor allem Europa durch neue Kunden in Fernost, Zentralasien und Afrika auszugleichen. Dem wird die deutsche Politik allein wenig entgegenzusetzen haben.

Die einzige Chance, um glaubhaft den Versuchen oder Zumutungen aus den USA oder China widerstehen zu können, wäre, dass es Europa schafft, mit einer Stimme zu reden. Leider sieht es derzeit aber so aus, dass es in absehbarer Zeit dazu nicht kommen wird. Der französische Präsident Emmanuel Macron dürfte der – sprichwörtliche – einsame Rufer nach einem vereinten Europa bleiben.


Börsenkrisen im Vergleich

Der Dax erlebt derzeit den schnellsten Crash seiner Geschichte

Nie zuvor fiel der Dax so rasch so rasant. Ein Vergleich mit älteren Krisen weckt Hoffnung auf eine baldige Erholung – aber nur auf den ersten Blick.

von Dr. Ulf Sommer

Mit einem Verlust von 32 Prozent in knapp drei Wochen erlebt der Dax das schwärzeste Börsenkapitel in seiner 33-jährigen Geschichte. Nie zuvor stürzte er in so kurzer Zeit so stark ab.

Jeder Crash ist anders, doch bestimmte Mechanismen wiederholen sich. Sie zu vergleichen lohnt sich, auch um Signale für ein mögliches Ende der Talfahrt zu erkennen.

Zwei Trends lassen sich ausmachen: Oft dauerte es nach Beginn eines Crashs nur wenige Wochen, bis die Kurse wieder ihr Ursprungsniveau erreicht hatten. Das macht Hoffnung für 2020.

Aber nur auf den ersten Blick. Denn viele andere Börsenabschwünge weiteten sich nach einem ersten Crash zu einem langen und nervenzehrenden Abschwung aus. Dieser fiel stets umso stärker und länger aus, je höher die Aktien vor Beginn eines Crashs bewertet waren. Daran gemessen sieht es diesmal nicht gut aus mit einer baldigen Erholung.

Die Erholung ab März 2003 folgte prompt und nachhaltig, als sich ein rascher Sieg der Amerikaner und der verbündeten Staaten abzeichnete. Sars geriet in den Hintergrund. Obendrein waren Aktien bei Ausbruch der Sars-Epidemie Ende 2002 sehr niedrig bewertet, weil die Kurse bereits mehr als eineinhalb Jahre tief gefallen waren.

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Computercrash 1987

Ein fallender Dollar-Kurs, das steigende Handelsbilanzdefizit der USA, die angespannte Lage im Nahen Osten und höhere Ölpreise lösten am 19. Oktober 1987 den „Schwarzen Montag“ aus: Der Dow-Jones-Index verlor 22,6 Prozent. Der Dax brach um ein Viertel ein. Ursache des größten Tagesverlusts aller Zeiten waren nicht ausgereifte computergesteuerte Verkaufsprogramme.

Erst 1989 erreichten die Kurse wieder ihr Vorkrisenniveau. Grund für die lange Zeit ausbleibende Erholung waren überteuerte Aktien: Gemessen an den Unternehmensgewinnen und dem bilanzierten Eigenkapital waren die Gesellschaften – und heruntergerechnet ihre Anteilscheine – doppelt so hoch bewertet wie im langjährigen Durchschnitt.

Das machte die Börsen anfällig für den Crash und den sich anschließenden „Bärenmarkt“. Davon sprechen Börsianer, wenn die Indizes um mehr als 20 Prozent gegenüber ihrem Hoch verlieren.

Golfkrieg 1990

Aktien waren moderat bewertet, als nur ein Jahr später Iraks Diktator Saddam Hussein am 17. Juli 1990 seine Truppen in Richtung Kuwait schickte. Zunächst reagierten die Börsen gar nicht.

Der Dax erreichte mit 1966 Punkten sogar ein Allzeithoch. Anleger setzten auf ein Einlenken des Diktators und das diplomatische Geschick der USA und ihrer Verbündeten.

Doch es kam anders. Die Iraker überrannten das kleine Emirat, der Krieg am Golf weitete sich zu einer internationalen Krise aus, die irakischen Ölexporte kamen zum Erliegen, und die USA bereiteten mit ihren Verbündeten die Operation „Wüstensturm“ vor.

Während dieser Unsicherheit verlor der Dax im Herbst 1990 ein Drittel seines Werts – erholte sich aber 1991 sofort wieder, als sich ein rasches Ende des Kriegs abzeichnete. Die Voraussetzungen für die nachhaltig positive Börsenentwicklung schufen das Ende der Sowjetunion samt kommunistischer Marktwirtschaft und die Euphorie um neue Absatzmärkte in Osteuropa.

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Asien- und LTCM-Krise 1997/98

Kräftig gestiegen waren die Aktienkurse vor Ausbruch der nächsten beiden Krisen – allerdings in Einklang mit den seit Jahren rasant wachsenden Unternehmensgewinnen. Der Fall des Eisernen Vorhangs in Europa und die Öffnung Chinas eröffneten den westlichen Konzernen neue Ertragsperspektiven.

Als die „Tigerstaaten“ Südkorea, Thailand, Indonesien, Malaysia, die Philippinen und Hongkong nach maßlosen Investitionen ausländischer Kapitalgeber und starkem Wachstum in eine Rezession fielen, reagierten internationale Investoren mit dem Abzug ihres Kapitals. Die Landeswährungen stürzten ab, der Dax brach im Frühherbst 1997 um gut 40 Prozent ein. Weil die USA ihr Wachstum aber weiter steigerten, beendeten die Börsen ihre Talfahrt und setzten ihre „Jahrhundert-Hausse“ fort.

Diese wurde nur ein Jahr später durch die LTCM-Krise ein zweites Mal unterbrochen. Der milliardenschwere Fonds „Long Term Capital Management“ und seine mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften dekorierten Direktoren finanzierten ihre Investments fast ausschließlich mit Fremdkapital.

Weil sich, anders als spekuliert, die Zinsdifferenzen in verschiedenen Ländern ausweiteten und die LTCM-Manager mit großen Hebeln arbeiteten, geriet der Fonds in eine milliardenschwere Schieflage. Marktteilnehmer fürchteten den Zusammenbruch des internationalen Finanzsystems. Im Herbst 1998 verlor der Dax fast die Hälfte.

Börsenboom 2000 und 1929

Die Notenbanken reagierten auf die LTCM-Krise. Sie retteten den Fonds und senkten die Leitzinsen. Das war der Startschuss für die Fortsetzung und das Finale der größten Hausse: des Booms um Internetaktien. In immer kürzeren Zeiträumen verdoppelten sich die Kurse. Wie im Boom 1929 wurden auch diesmal eigens Modelle entwickelt, um die neue Börsenwelt zu rechtfertigen.

Unternehmen wurden nicht an Gewinnen, sondern an möglichen Umsätzen gemessen. „Der Konjunkturzyklus ist tot. Es lebe die neue Ära grenzenlosen Wachstums“ war ein Slogan von 1929, der 1999 wörtlich wiederkehrte. Der Traum vom grenzenlosen Reichtum platzte 1929 und im Jahr 2000, weil sich immer höhere Erwartungen an die Unternehmen nicht erfüllten und weniger Anlegergeld die Börsen erreichte.

Den Crashs von 1929 und 2000 folgte keine rasche Erholung. Beide Male waren Aktien extrem überbewertet.

Gemessen am Eigenkapital und an den Konzerngewinnen waren die Dax-Konzerne und ihre Aktien im Jahr 2000 dreimal so teuer, wie es dem langfristigen Durchschnitt entsprach. 1929 waren die Überbewertungen an der Wall Street noch höher.

Immer neue Krisen inmitten des Börsenabschwungs – der 11. September 2001, Bilanzfälschungen großer US-Konzerne wie Enron und Worldcom und der Irakkrieg – schwächten die Wirtschaft, untergruben das Vertrauen in die Börse und mündeten im „irrationalen Abschwung“: dem Spiegelbild zum vorangegangenen und von Nobelpreisträger Robert Shiller so bezeichneten „irrationalen Aufschwung“. In drei Jahren verlor der Dax 75 Prozent, der Neue Markt mit den Technologieaktien 98 Prozent.

Finanzkrise 2008

Fast so rasant wie im aktuellen Abschwung fielen die Kurse in der Finanzkrise 2008. Weil viele Unternehmen angesichts der Pleite der amerikanischen Großbank Lehman in eine Schockstarre verfielen, dabei Investitionen verschoben und Aufträge stornierten, stürzte die globale Wirtschaft ab.

Ähnliches fürchten Anleger angesichts verhängter Reisebeschränkungen, Einreiseverbote, abgesagter Messen und Veranstaltungen, leerer Stadien und Cafés, gestörter Lieferketten und stillgelegter Produktionsstätten auch diesmal. Und noch etwas gleicht sich: Vor Ausbruch der Finanz- und der Coronakrise 2008 und 2020 waren die Aktienkurse jahrelang stärker gestiegen, als die Unternehmen es schafften, ihre Gewinne zu erhöhen.

Setzen sich die Parallelen zwischen diesen beiden Krisen fort, dann droht den Börsen noch ein weiter Weg nach unten.

Bis März 2009 verlor der Dax gegenüber seinem vorangegangenen Hoch 58 Prozent. Daran gemessen ist bislang erst die Hälfte erreicht.

Warum das Leben immer teurer wird, obwohl die Inflation niedrig ist

von Norbert Häring

Viele Menschen nehmen die Teuerung als stärker wahr, als sie tatsächlich gemessen wird. Ein US-Institut zeigt: Die Bevölkerung irrt sich darin nicht.

Die Wahrnehmung der Bevölkerung und die Zahlen der Statistik liegen selten so weit auseinander wie bei der Teuerung. Nach einer Analyse der Europäischen Zentralbank (EZB) aus dem Jahr 2017 auf Basis von EU-weiten Umfragedaten veranschlagen normale Menschen die Preissteigerungsrate der Vergangenheit höher als die Statistik. In Deutschland war der Unterschied mit fünf Prozentpunkten für den Zeitraum von 2004 bis 2015 sogar noch unterdurchschnittlich.

Es scheint nicht an völligem Unwissen der Befragten zu liegen. Die Angaben zur Teuerungsrate lagen zwar weit oberhalb der offiziell gemessenen Inflation, bewegten sich aber im Zeitablauf in relativ engem Gleichlauf mit dieser nach oben und unten.

Ökonomen erklärten das Überschießen der Inflationswahrnehmung bisher vor allem damit, dass gerade Produkte, die man öfter kauft und deren Preisveränderungen man dadurch besonders stark wahrnimmt, teurer werden. Doch die EZB-Analyse zeigt, dass das nur einen kleinen Bruchteil der Abweichungen erklären kann.

Oren Cass, Chef des neu gegründeten Instituts American Compass, das sich hierzulande wohl wertkonservativ nennen würde, bietet in einer Analyse eine andere Erklärung. Die Menschen haben demnach etwas anderes im Sinn als die Statistiker, wenn sie nach den Lebenshaltungskosten gefragt werden. Sie interessierten sich dafür, was es kostet, ein Leben zu führen, wie es in der eigenen sozialen Schicht die Norm ist. Dafür gibt es bisher keine Messlatte. Dem will Cass mit einem neuen Index abhelfen, nach dem er seinen Aufsatz benannt hat: „The Cost of Thriving Index“.

Dieser „Kosten-des-Gedeihens-Index“ soll die Kosten eines normalen Mittelklasselebens messen. Cass beschränkt sich zur Vereinfachung auf große Ausgabenposten für Dinge, die für den sozialen Status wichtig sind: Miete für ein Haus, ein Auto, ein halbes Jahr College-Kosten und Krankenversicherung für die Familie, jeweils auf einem für die untere bis mittlere Mittelklasse typischen Niveau. Für den langfristigen Vergleich wählt er als Einheit das Median-Wochengehalt eines männlichen Arbeitnehmers. Das ist das Gehalt, bei dem jeweils die Hälfte der Arbeitnehmer mehr und weniger verdient.

Kosten vervierfacht

Das Ergebnis ist beeindruckend. Nach den üblichen Inflationsindizes konnte man sich mit dem mittleren Gehalt eines erwachsenen männlichen Vollzeitbeschäftigten des Jahres 2018 laut Cass bis zu zehn Prozent mehr kaufen als vor rund vier Jahrzehnten. Das ist nicht viel, aber immerhin ein Wohlstandsgewinn.

Cass aber stellt fest, dass sich die Kosten der von ihm ausgewählten Grundzutaten für ein Mittelklasseleben von 13.200 Dollar auf 54 .400 Dollar vervierfacht haben. Der Median-Wochenlohn eines erwachsenen vollzeitbeschäftigten Mannes stieg dagegen im selben Zeitraum nach seinen Berechnungen nur auf das Zweieinhalbfache. Konnte der Durchschnittsmann 1985 mit 30 Wochen Arbeit die Grundausstattung eines Mittelklasselebens für eine vierköpfige Familie finanzieren, muss er heute dafür schon 53 Wochen arbeiten, mehr als das Jahr Wochen hat.

 „Die sich öffnende Schere zwischen dem, was der American Way of Life kostet, und dem, was amerikanische Arbeitnehmer verdienen, ist eine zentrale Tatsache der politischen Ökonomie der USA“, diagnostiziert Cass, „eine, die die Öffentlichkeit offenbar lange vor den Ökonomen verstanden hat.“

Aber woran liegt es, dass diese massive Verteuerung in der offiziellen Inflation nicht sichtbar wird? Entgegen der streng individualistischen Sichtweise der Inflationsmessung geht Cass von sozialen Wesen aus, deren Nutzen sich aus dem Vergleich und der Interaktion mit anderen ableitet. Die offizielle Inflationsmessung fragt, was es mehr kostet, die Güter zu kaufen, die für ein konstantes Nutzenniveau eines selbstbezogenen, konsumorientierten Menschen nötig sind.

Über den Grundkonsens der Ökonomen, dass man Nutzen weder messen noch vergleichen kann, hilft man sich mit freihändigen Annahmen hinweg. So wird angenommen, dass ein Computer mit doppelter Rechenleistung doppelt so viel Nutzen bringt. Ist ein neuer Fernseher so gut wie ein Spitzenmodell früherer Jahre, das doppelt so viel kostete, dann wird das wie eine Preissenkung um 50 Prozent behandelt.

In der Sichtweise von Cass dagegen bietet ein Fernseher von vor 20 Jahren heute einen viel geringeren Nutzen als damals, weil man damit keine Super-Bowl-Party für seine Freunde bestreiten könne. Mit einem alten Computer kann man kaum noch mit anderen in Austausch treten, weil aktuelle Programme darauf nicht mehr laufen.

Es klemmt beim Budget

Will eine Familie ihren sozialen Status bewahren, muss das Budget reichen, um all die verbesserten Produkte zu kaufen. Cass macht diesen Punkt am Beispiel Auto deutlich. Nach offizieller Inflationsmessung gebe es keine Inflation.

Ein neues Auto kostete 2018 laut Statistik nicht mehr als 1996. Tatsächlich kostete das Grundmodell des Toyota-Camry-Viertürers 2018 mit 23.600 Dollar rund 40 Prozent mehr als 1996. Die Statistik führt das alles auf bessere Ausstattung und Qualität zurück, also keine Inflation. Aber den Camry in der damaligen Grundausstattung für 16.800 Dollar gibt es nicht mehr zu kaufen. Die knapp 8000 Dollar extra für mehr Zubehör und bessere Qualität muss man irgendwo hernehmen.

Die Reaktionen auf den Aufsatz von Cass machen deutlich, wie werturteilsbeladen die scheinbar so objektive Inflationsmessung tatsächlich ist. Scott Winship, vom marktliberal-konservativen Manhattan Institute of Public Policy, kritisiert den Beitrag aus der individualistischen Sichtweise, die der offiziellen Inflationsmessung zugrunde liegt.

Die Menschen seien frei, mehr von dem einen und weniger von dem anderen Gut zu kaufen, wenn es mit dem Budget hakt. Man könne gebrauchte Fernseher und Autos kaufen, um die theoretische Preisminderung tatsächlich zu realisieren. Da ein Haus im unteren Marktsegment heute besser sei als eines im mittleren vor 40 Jahren, könne man ein solches mieten, ohne sich gegenüber früher zu verschlechtern und ohne sein Budget zu sprengen. Dass man sich mit einer Unterschicht-Behausung kaum der Mittelschicht zugehörig fühlen kann, blendet er aus.

Dass Cass eine Familie zum Maßstab nimmt, ist für Winship nicht zwingend, weil immer mehr Menschen es sich leisten könnten, allein zu leben. Vor allem aber verdienten heutzutage die meisten Frauen, sodass ein Gehalt nicht für die ganze Familie reichen müsse. Das zusätzliche Einkommen sei der Hauptgrund, warum die Mittelschichtfamilien sich heute ein teureres Leben leisteten.

Diese Diagnose ist überzeugend. Aber es gibt ein Problem mit der Annahme der Statistik, dass dies ein Ausfluss der individuellen Nutzenmaximierung ist. Das würde bedeuten, dass die Beteiligten ihren Nutzen steigern. Dem widerspricht das „Paradox of Declining Female Happiness“, wie es ein Fachaufsatz nennt, die Tatsache, dass die Lebenszufriedenheit US-amerikanischer Frauen im Zuge der Integration in den Arbeitsmarkt gesunken ist. Möglicherweise sind viele Mütter aus der von Cass beschriebenen sozialen Notwendigkeit in den Arbeitsmarkt eingetreten und mussten dadurch Nutzeneinbußen hinnehmen.

Der Chefökonom

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